張耀昆：讓人很糾結(jié)資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化源于上世紀(jì)70年代的美國，[注冊開曼公司]但其廣為人知卻是在30多年后的2008年。美國次貸危機爆發(fā)后，地球人都知道了資產(chǎn)證券化，進(jìn)而，在人們的印象中，資產(chǎn)證券化天然地與金融市場風(fēng)險和金融危機聯(lián)系在一起。

資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但在可預(yù)期的將來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)提前變現(xiàn)，解決流動性問題。其基本過程是：資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（如銀行）將基礎(chǔ)資產(chǎn)（如信貸資產(chǎn)）出售給一家特殊目的載體或者由SPV主動購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，然后SPV將上述資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池并對資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級，再以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。這其中，SPV的作用最重要，它要實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，這也是資產(chǎn)證券化最大的創(chuàng)新亮點。

我國在10多年前就有過資產(chǎn)證券化的實踐。在業(yè)務(wù)規(guī)范方面，人民銀行和銀監(jiān)會以及證監(jiān)會都出臺了管理辦法。

在目前銀行面臨資本金充足率和不良貸款增長壓力、平臺貸進(jìn)入密集還款時期、城鎮(zhèn)化需要大量資金以及中小企業(yè)融資難等問題集中出現(xiàn)的情況下，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新工具，受到高度關(guān)注。

從理論上講，資產(chǎn)證券化無疑可以作為解決上述問題的一個選擇，但其畢竟引發(fā)過全球金融危機，而且我國的資產(chǎn)證券化實踐以及業(yè)務(wù)監(jiān)管也還有一些問題值得商榷，這令我們在如何運用這一金融創(chuàng)新工具上充滿糾結(jié)。

基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險是最值得關(guān)注的。

如果把資產(chǎn)證券化比喻為一座大樓，那么基礎(chǔ)資產(chǎn)就是地基。美國次貸危機就是源于基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險，低收入家庭無法償還房貸致使現(xiàn)金流斷裂，進(jìn)而引發(fā)了以其為基礎(chǔ)的所有金融產(chǎn)品的償付危機。從我國的情況看，銀行面臨滿足資本充足率要求的壓力。在難以通過傳統(tǒng)途徑有效補充資本金的情況下，要提高或者說保持資本充足率水平，就要把加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模做小，而效率最高的辦法是去掉風(fēng)險權(quán)重最高的資產(chǎn)。從這樣的邏輯出發(fā)，銀行應(yīng)該是對風(fēng)險權(quán)重大的資產(chǎn)的證券化最為積極。如此，風(fēng)險權(quán)重高的資產(chǎn)的風(fēng)險會傳導(dǎo)到資產(chǎn)化證券環(huán)節(jié)，進(jìn)而推高整個市場的風(fēng)險水平。還有一種情況是，風(fēng)險水平高的資產(chǎn)證券化，在信用增級時，更現(xiàn)實的選擇是超額抵押這樣的內(nèi)部增加方式，在信息完整披露和投資人專業(yè)水平足夠高的前提下，債券的購買人更多地會是風(fēng)險偏好型而非厭惡型，這樣也會推高整個市場的風(fēng)險水平。如果是解決流動性問題尚可，如果主要動機是轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險，則資產(chǎn)證券化所引發(fā)的宏觀效應(yīng)就值得考慮。尤其是在將平臺貸和中小企業(yè)貸款證券化時，風(fēng)險問題會更加凸顯。

保證風(fēng)險隔離機制的有效性同樣十分重要。風(fēng)險隔離機制是資產(chǎn)證券化功能發(fā)揮的最基本保障，其具體體現(xiàn)就是SPV的設(shè)立。從原理來講，SPV應(yīng)是單一經(jīng)營范圍的實體，其經(jīng)營范圍要限定在只從事資產(chǎn)證券化這一項業(yè)務(wù)，這也是各國實踐中遵循的做法。從我國的實踐看，有的SPV是信托公司，有的只是一項資產(chǎn)管理計劃。在跨經(jīng)濟周期、大規(guī)模開展資產(chǎn)證券化的情況下，這種機制能否真正起到破產(chǎn)隔離的作用，還很難預(yù)料。

“鐵路警察，各管一段”的監(jiān)管制度也不利于資產(chǎn)證券化的開展。目前，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會分別管理，對應(yīng)的市場分別為銀行間市場和交易所市場。市場分割不利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合理價格的形成，且相對單一的投資人結(jié)構(gòu)也難以使資產(chǎn)證券化的功能得到有效發(fā)揮。如銀行機構(gòu)相互持有資產(chǎn)支持證券，會使風(fēng)險仍滯留在銀行體系內(nèi)而不能得到有效分散。

此外，國內(nèi)與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)只有若干部門規(guī)章，尚缺乏獨立的法律，在部門規(guī)章不足以解決法律沖突時，按照上位法優(yōu)先的原則，就要參照《信托法》、《證券法》、《擔(dān)保法》等相關(guān)法律，適用這些法律會否對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展形成反制，還有待實踐的檢驗。再者，在信用文化環(huán)境不佳、歷史數(shù)據(jù)缺乏特別是跨經(jīng)濟周期的歷史數(shù)據(jù)缺乏的情況下，信用評級的客觀性難以保證，其對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展究竟會產(chǎn)生怎樣的影響仍存在著不確定性。

次貸危機作為資產(chǎn)證券化的一個負(fù)面例證，[開曼公司注冊]畢竟活生生地存在過，或者說存在著。有觀點認(rèn)為，資產(chǎn)證券化只要不過度，就會怎樣怎樣，但我們又怎樣定量地衡量它的過度與不過度呢？況且我們現(xiàn)在已經(jīng)在某些基本問題上有了變通，加上多頭監(jiān)管、市場分割，不由得不讓人對開展資產(chǎn)證券化心生糾結(jié)。

為此，建議監(jiān)管機構(gòu)強化頂層設(shè)計，完善法律法規(guī)，更加重視宏觀審慎管理，按照全面協(xié)調(diào)可持續(xù)的基本原則，運用統(tǒng)籌兼顧的方法，使我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)能夠穩(wěn)妥、健康地開展。