港交所市值在世界交易所中20 年最好排名為第六位，分別為1993 和2006年。近四年為第七位。其世界排位的提升及維持與中國因素密切相關。市值是衡量港交所過去及未來成長性的核心指標。內地企業(yè)市值占比近年穩(wěn)定在6 成。交易額中雖然歐美等非內地的國際投資者當前占比達32%，僅次于本地投資者居主導地位，但內地投資者的增速最快，除交易所參與者本身外，是11 年來在交易額中增加百分點是最高的，達4.6 個百分點。內地投資者占比上升有利于提升換手率和小盤股估值，有[注冊BVI公司]助于港交所的融資額領先優(yōu)勢轉化為市值領先優(yōu)勢。

港交所的未來成長率很大概率上要與內地經濟一起下一個臺階!雖然市場上普遍憧憬人民幣國際化會帶給港交所更大成長空間。但我們提醒大家：港交所的未來增長率還是要與中國經濟一起會下一個臺階。人民幣國際化或內地企業(yè)及資金進入香港市場只是這個大經濟背景下的具體路徑。IPO 規(guī)模變化顯然與經濟趨勢一致，不管IPO 是否以人民幣計價。雖然資本項目沒有完全可兌換，內地資金進入也很踴躍，人民幣國際化與內地資金來港并不完全等同。從股市不缺錢的理論邏輯上講，指望內地投資者及資金的增加來維持港交所市值增長率是本末倒置!但似乎港股確實存在缺錢的問題，這可能是無本土資金支撐的市場普遍存在的潛在威脅，長遠看關系港交所生存大計。

同業(yè)競爭激烈，港交所必須有創(chuàng)新思維才能實現(xiàn)新突破和高增長。長期看，上海致力于國際金融中心的建設對港交所形成競爭壓力，港交所只有充分發(fā)揮在法治、監(jiān)管上的優(yōu)勢，并適時進行并購，才能超越上交所，獲得超越中國經濟增長的發(fā)展。與國際同業(yè)相比，港交所交易系統(tǒng)的處理速度落后于同業(yè)；同時國際上興起的另類交易平臺雖然短期內由于制度原因對港交所難以造成沖擊，但從長期來看，對于港交所降低交易成本、提升交易效率都帶來壓力。[注冊開曼公司]

盈利具有高周期性，上市交易所中最高ROE水平已經反映在其最高的PB估值水平上(倫敦交易所除外)。從港交所的主營業(yè)務收入結構看，近70%的收入都高度依賴于市場成交量變化。與國際其它交易所相比，港交所的營業(yè)利潤率和ROE 最高。通過低消耗資本、低風險運用杠桿的模式實現(xiàn)較高ROE。10 年beta 值為1.1 左右。2011 年PB 達15 倍，業(yè)內最高(倫敦交易所除外，倫敦交易所非正常因素導致的PB 達100 倍以上)。

[注冊馬紹爾公司]估值已經反映中國因素賦予的溢價,首次給予中性評級。預計港交所2011-2013 年歸屬母公司所有者凈利潤增速分別為-2.5%/14.9%/11.6%。在謹慎/中性/樂觀情形下假設11-20 年盈利分別實現(xiàn)10%/15%/20%的復合增長率，則每股內在價值為84.8/121.4/172.7 港元。考慮中國經濟增速和IPO 密集度下降，中性情形假設更為合理。給予121.4 港元的目標價，2012 年目標PE 和PB 分別23.2、12.5 倍。首次給予中性評級。

主要風險提示：面臨中國經濟的系統(tǒng)性風險；上海交易所的國際化進程加快；另類交易平臺的沖擊。