VIE新政的風(fēng)聲傳出，美國(guó)股市迅即反應(yīng)。20日，“中概股”全線下跌，新浪暴跌15%；搜狐跌5.6%；百度跌3.9%；網(wǎng)易跌3.9%；盛大跌1.2%。

“VIE新政會(huì)震撼業(yè)界。投資者會(huì)重估中國(guó)企業(yè)的誠(chéng)信。”9月21日，IDG資本合伙人章蘇陽向本報(bào)記者評(píng)價(jià)說，這將對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)等新興行業(yè)造成極大傷害。

某些變化已經(jīng)開始發(fā)生。據(jù)章蘇陽了解，有關(guān)VIE新政的消息出來后，香港聯(lián)交所將對(duì)赴港上市的企業(yè)實(shí)施一項(xiàng)新的規(guī)定：作為公司控股創(chuàng)始人，不能同時(shí)是海外VIE公司的法人，包括聯(lián)交所、律師、投資機(jī)構(gòu)，都要對(duì)公司控股創(chuàng)始人是不是海外VIE公司的法人進(jìn)行審查。

毖后不懲前

1999年，新浪籌劃海外上市。當(dāng)年9月底，時(shí)任信產(chǎn)部部長(zhǎng)吳基傳在一次講話中認(rèn)定互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)（ICP）為電信增值服務(wù)，根據(jù)中國(guó)的政策法規(guī)，這塊不允許外資進(jìn)入。新浪趕緊提交了一份重組方案，剝離ICP。

這便是大名鼎鼎的“協(xié)議控制”（VIE）模式：新浪將原有的ICP業(yè)務(wù)、資產(chǎn)從原母體四通利方剝離出來，成立全新的純內(nèi)資公司，即北京信息服務(wù)公司，由CEO王志東和COO汪延以自然人身份持股。同時(shí)，他倆又以自然人身份，成立了新浪互動(dòng)廣告公司，負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)網(wǎng)站的廣告。

剝離后，兩家純內(nèi)資的公司不參與上市，僅把四通利方拿去上市。但是，四通利方和這兩家公司簽訂了軟件技術(shù)服務(wù)、顧問服務(wù)、股權(quán)質(zhì)押等一系列控制協(xié)議。

這套方案得到信產(chǎn)部認(rèn)可，從而打通了互聯(lián)網(wǎng)公司境外上市的政策障礙，開創(chuàng)了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的新紀(jì)元，后來搜狐、網(wǎng)易、新東方、百度、騰訊、阿里巴巴等所有互聯(lián)網(wǎng)公司的境外上市模式，皆為“新浪模式”的翻版。

易凱資本總裁王冉(微博) 說：VIE是中國(guó)企業(yè)境外上市的特色產(chǎn)物，是中國(guó)改革開放以來一項(xiàng)獨(dú)特的公司制度發(fā)明。沒有VIE，就沒有中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的今天。

“這事王岐山副總理已經(jīng)有批示，要尊重歷史，承認(rèn)VIE的合法性，并有所管理。商務(wù)部已經(jīng)根據(jù)這一精神發(fā)了文，應(yīng)該不會(huì)否定VIE了。”曾任雅虎中國(guó)總經(jīng)理的知名IT業(yè)人士謝文在他9月19日的微博上寫道。

謝文向本報(bào)記者表示，VIE是一項(xiàng)“歷史的妥協(xié)”，是當(dāng)年政府默許的一種模式，現(xiàn)在需要修正，應(yīng)遵循三項(xiàng)原則：一是接受VIE這個(gè)現(xiàn)實(shí)；二是不能追溯以往；三是涉及國(guó)家安全的行業(yè)，外資要規(guī)避，嚴(yán)格監(jiān)管。同時(shí)，一定要明確審查的邊界在哪里，以免監(jiān)管部門借機(jī)擴(kuò)權(quán)，造成更壞的結(jié)果。

誠(chéng)信傷不起

章蘇陽沒有評(píng)估VIE新政會(huì)對(duì)“IDG在中國(guó)的投資策略產(chǎn)生何種影響”，但表示這將使得投資者對(duì)中國(guó)企業(yè)的誠(chéng)信問題產(chǎn)生懷疑。

對(duì)于香港聯(lián)交所醞釀中的對(duì)赴港上市的企業(yè)實(shí)施的公司控股創(chuàng)始人不能同時(shí)是海外VIE公司的法人的新規(guī)定，謝文認(rèn)為這招“很高有效”，能防止公司創(chuàng)始人“簽個(gè)字就可以把公司買掉。在中國(guó)很多事情只認(rèn)法人章，法人章沒了，“控股創(chuàng)始人”好多事情做不了，能防患于未然。

章蘇陽認(rèn)為這是誠(chéng)信被傷的代價(jià)：對(duì)于投資者來說，中國(guó)公司上市的過程中，多了一項(xiàng)審查規(guī)定，要多走一步；對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來說，認(rèn)為投資者不信任創(chuàng)業(yè)者，雙方的關(guān)系會(huì)“不好處”，產(chǎn)生矛盾。

謝文認(rèn)為，在誠(chéng)信的環(huán)境里，在原來的VIE架構(gòu)下，能夠很好地防范風(fēng)險(xiǎn)。比如支付寶事件，軟銀與雅虎為什么不去告馬云為首的管理層，原因是由于控股創(chuàng)始人實(shí)際控制著公司，投資者在與管理層博弈中“很無力，只能息事寧人”。

章蘇陽認(rèn)為，VIE運(yùn)行了十幾年，只出過兩次事，一是王志東事件；二是支付寶事件。前者使投資者相信VIE制度安全，造成了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的十年繁榮，后者使投資者認(rèn)為VIE存在風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)形成混亂。

2002年，王志東順從資本意志，被逐出新浪管理層。王志東當(dāng)時(shí)準(zhǔn)備“放手一博”：我持有北京新浪信息70%股權(quán)，新浪廣告75%股權(quán)，這兩個(gè)公司就是我的（或轉(zhuǎn)讓給善意第三方），上市公司6.3%股權(quán)我也不要了，最多違反雇傭協(xié)議，賠償就是啦！大不了與新浪打官司。

如果王志東做了這樣的選擇，新浪的歷史將改寫，結(jié)局將是“我王志東在新浪混不下去，那么新浪整個(gè)VIE結(jié)構(gòu)也要破產(chǎn)！”

謝文透露，當(dāng)時(shí)新浪給了王志東更多期權(quán)，王志東顧全大局。他評(píng)價(jià)說，新浪當(dāng)年的結(jié)果是創(chuàng)始人的“道德抉擇”，而支付寶則是創(chuàng)始人的“利益權(quán)衡”，支付寶事件后，投資者開始驚慌：如果投資者以利益權(quán)衡，那么整個(gè)VIE結(jié)構(gòu)將破產(chǎn)。

“如果不是一家大公司做了一件事情，VIE不會(huì)被翻出來了講。”章蘇陽說：“哪家大公司，我不說名字，你知道是誰。”

有替代制度嗎？

對(duì)于未來VIE新政的前景，王冉的評(píng)價(jià)是，“總的方向是政策制定者希望對(duì)更多的領(lǐng)域獲得審批權(quán)，并且期望更多的中國(guó)公司納入其管轄范圍。但審批設(shè)置過多，將離市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)越來越遠(yuǎn)。”

王冉認(rèn)為，對(duì)VIE制度一刀切，禁止，或者取消，這對(duì)于中國(guó)的新興產(chǎn)業(yè)將是極大傷害。“根本問題是中國(guó)上市發(fā)審制度對(duì)企業(yè)營(yíng)收，盈利能力有明確要求。而對(duì)新興行業(yè)不應(yīng)該這樣要求。”

另一根本問題是人民幣資金對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值”的認(rèn)識(shí)不成熟，與國(guó)外公司有一定距離，人民幣資金不愿進(jìn)入“高風(fēng)險(xiǎn)”的新興行業(yè)，而新興產(chǎn)業(yè)需要海外資本推動(dòng)，同時(shí)在海外市場(chǎng)退出。

王冉認(rèn)為，既滿足國(guó)內(nèi)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需求，又符合當(dāng)時(shí)的政策現(xiàn)實(shí)，VIE正是在這一歷史妥協(xié)的產(chǎn)物。如果要關(guān)上這扇門，除非有替代的制度，或環(huán)境。

其所謂替代的制度包括人民幣匯率放開，人民幣對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值有了正確的認(rèn)識(shí)，上市的發(fā)審制度發(fā)行變化等條件。

但王冉對(duì)替代制度不抱太大期望。“VIE結(jié)構(gòu)是被逼出來的，現(xiàn)在的環(huán)境，還逼不出更好的選擇。”他說。