5月28日，農(nóng)行IPO（首次公開發(fā)行）分析師研究報(bào)告定稿。按正常程序，該行A股首發(fā)申請?jiān)诮?jīng)過中國證監(jiān)會發(fā)行部的預(yù)審之后，不日將正式接受發(fā)審委的審核，H股部分也將赴香港交易所聆訊。

　　農(nóng)行一位高層告訴本刊記者，“A+H”兩地同時(shí)上市是既定戰(zhàn)略，這一設(shè)想并未改變，農(nóng)行依然在按照既定時(shí)間表備戰(zhàn)。

　　“我對農(nóng)行IPO如期成功發(fā)行有信心。”在上述高層看來，這種信心源于對海外投資者的廣泛接觸，投資者對中國銀行業(yè)最后一個大型投資機(jī)會興趣濃厚。多位知情人士早前透露，高層已明確農(nóng)行IPO時(shí)間優(yōu)于其他大行再融資，7月被視為“窗口期”。

　　不過，一位外資投行人士透露，就在5月26日召開的農(nóng)行承銷商會議上，因?yàn)閷Χ▋r(jià)、配售等進(jìn)展不甚滿意，該行一位高層對在座的投行“大發(fā)雷霆”。

　　一名農(nóng)行A股承銷商直陳，“國內(nèi)基金現(xiàn)在普遍不情愿買”，有購買意愿的一家大型基金甚至提出只接受1.2倍市凈率（每股價(jià)格 / 每股凈資產(chǎn)）的定價(jià)，和農(nóng)行管理層的心理預(yù)期差距太大。

　　分析人士透露，定稿的分析師研究報(bào)告中，預(yù)期發(fā)行價(jià)的市凈率略超1.6倍，市盈率約11倍。1.6倍市凈率目前已成農(nóng)行一降再降的底線。以農(nóng)行當(dāng)前約1.50元的每股凈資產(chǎn)計(jì)，這相當(dāng)于每股約2.50元的發(fā)行價(jià)。

　　發(fā)行方和市場機(jī)構(gòu)對價(jià)格的認(rèn)知存在差異很正常，但農(nóng)行所面臨的估值爭議如此受到關(guān)注，有關(guān)各方對發(fā)行價(jià)格和最終融資額的憂慮溢于言表，則有幾層特殊原因。一是前幾家大銀行上市之路雖然成功，但也時(shí)常難以擺脫“賤賣論”的困擾；二是農(nóng)行自身的價(jià)值不夠透明，“三農(nóng)”業(yè)務(wù)備受爭議；三是在當(dāng)前歐元區(qū)金融危機(jī)有蔓延之勢的大背景下，逆勢發(fā)行的前景不容樂觀。

　　盡管業(yè)界普遍預(yù)期官方將會通過多種方式力保農(nóng)行IPO發(fā)行成功，5月27日，財(cái)政部也出臺了有關(guān)“三農(nóng)”業(yè)務(wù)享受的稅收優(yōu)惠政策，但多位資深業(yè)內(nèi)人士均表示，市場的力量不可低估，“不要指望有救世主”。

　　分析師的為難

　　數(shù)位知情人士證實(shí)，5月28日并非市場盛傳的農(nóng)行A股“上會”之日，而是在當(dāng)日完成“上會”前的必要一環(huán)，做出分析師報(bào)告。不過，一些參與其中的分析師感到左右為難，因?yàn)樗麄冸`屬于承銷團(tuán)隊(duì)，是較早有機(jī)會聆聽上市公司最新財(cái)報(bào)的人員，日后，他們的報(bào)告將會成為投資人的投資參考，而對農(nóng)行的負(fù)面看法卻使其難以著墨。

　　除了同業(yè)比較的因素，市場投資者和分析師普遍對農(nóng)行的“三農(nóng)”業(yè)務(wù)邊界劃分和“三農(nóng)”金融事業(yè)部制成效心存疑慮，擔(dān)心“虧了也不知道虧在哪里”，認(rèn)為農(nóng)行的改革不夠徹底，投資風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

　　農(nóng)村業(yè)務(wù)其實(shí)占農(nóng)行的業(yè)務(wù)比重不過四分之一。而現(xiàn)在銀行內(nèi)外普遍的看法，是認(rèn)為“三農(nóng)”業(yè)務(wù)“不賺錢”。來自財(cái)政部和銀監(jiān)會的消息都稱，目前，農(nóng)行已經(jīng)把縣域業(yè)務(wù)都算做“三農(nóng)”業(yè)務(wù)，這樣“故事好說一些”，可以搖上“城鎮(zhèn)化的大旗”。

　　一位受訪分析師表示無奈，他們所接觸的投資者都缺乏強(qiáng)烈的投資意愿，如果采取包銷制，承銷商承諾在承銷期結(jié)束時(shí)將售后剩余證券全部自行購入，壓力太大。

　　他表示，雖對農(nóng)行持保留意見，但很難在農(nóng)行IPO時(shí)出具“不建議購買”的報(bào)告，這將連累所在公司一起“承壓”；但要違心大唱贊歌，也非所愿。

　　這位分析師給自己選了兩條路：一種是簡要寫一個報(bào)告敷衍了事，等到大跌之時(shí)，再做深度分析；一種是按照慣常做法，先把問題一步到位地說完，然后在農(nóng)行IPO時(shí)給予相對正面的評級。

　　一位投資銀行家透露，去年一家著名美資投行的分析師，就曾發(fā)明了一種表達(dá)保留意見的做法，即在報(bào)告中高唱贊歌，而在會見投資人時(shí)則大談反調(diào)，表示自己“身不由己”。

　　他更透露，外資投行在熊市承銷IPO發(fā)行時(shí)通常慣用三招。

　　首先，在報(bào)價(jià)區(qū)間未定前，給管理層營造花團(tuán)錦簇的氛圍，及投資者興趣盎然的假象，鼓勵管理層盡早發(fā)行；其次，在分析師報(bào)告中，則把定價(jià)區(qū)間的下限定得盡可能低，吸引投資人入場，然后再拉高定價(jià)，但經(jīng)驗(yàn)反復(fù)表明，通常最終的定價(jià)只會低不會高；第三，就是把公司管理層全力推向路演，此時(shí)當(dāng)事人已經(jīng)騎虎難下，無論定價(jià)高低，只得硬著頭皮接受低價(jià)發(fā)行。

　　他提醒，希望當(dāng)事各方對市況及農(nóng)行的基本面都要有清醒認(rèn)識，不要過度沉寂于一些霧里看花的虛假繁榮。

　　確實(shí)有參與承銷的一位外資投行人士介紹，國外的預(yù)售情況較好，中東一個富商提出一次性出資幾十億美元認(rèn)購。但5月后，受市況影響，海外投資者的購買熱情稍有受挫。

　　另一位外資投資人士表示，對一件投資品感興趣，不見得一定會埋單，關(guān)鍵要看發(fā)行價(jià)格。他認(rèn)為，投資意愿能夠轉(zhuǎn)化為有效的投資需求，恐怕要在揭開發(fā)行價(jià)區(qū)間的面紗之后，方能見分曉。

　　調(diào)低定價(jià)預(yù)期

　　“農(nóng)行在私下接觸一些投資者，報(bào)價(jià)是每股3元。”早在三四月間，就有市場人士如此透露。接近交易的知情人士稱，農(nóng)行現(xiàn)在每股凈資產(chǎn)在1.5元-1.6元左右，因此彼時(shí)的報(bào)價(jià)意味著2倍市凈率，這正是農(nóng)行最初的心愿。

　　隨著市況的持續(xù)走低，知情人士透露，農(nóng)行已幾度調(diào)低了發(fā)行價(jià)格預(yù)期。農(nóng)行高層原本表示，“市凈率低于1.8倍，寧可等兩年再發(fā)”，但近日，農(nóng)行將發(fā)行定價(jià)預(yù)期再次調(diào)低至1.6倍市凈率。這意味著農(nóng)行的發(fā)行定價(jià)預(yù)期約在2.50元。

　　一位外資投行人士透露，1.6倍的市凈率定價(jià)是農(nóng)行目前能夠承受的最低限度，因?yàn)檫@幾乎是目前中資上市銀行中的最低水平。

　　但市況難料，眼下整個全球資本市場整體相對低迷，匯豐H股的市凈率甚至跌到在1.2倍。雖然因?yàn)榻鹑跇I(yè)牌照受管制，中國商業(yè)銀行有溢價(jià)，但目前二級市場價(jià)格也只有1.5倍到2倍的市凈率水平。中行目前價(jià)格最低，H股的市凈率約1.5倍。農(nóng)行的定價(jià)想要高于中行，市場是否認(rèn)可，依然是個未知數(shù)。

　　參與農(nóng)行IPO承銷的一位分析師認(rèn)為，要是市場太過低迷，不應(yīng)排除延遲上市的可能。即使現(xiàn)在經(jīng)過證監(jiān)會預(yù)審，也只是上報(bào)一個大致范圍的預(yù)發(fā)股數(shù)。

　　不過，也有另一位農(nóng)行A股承銷商高層認(rèn)為，現(xiàn)在的壓價(jià)是機(jī)構(gòu)的策略，“到時(shí)候認(rèn)購的時(shí)候肯定都要搶。農(nóng)行是機(jī)構(gòu)投資者多多少少都要配置的。二級市場一下子買不了那么多，只有在一級市場買。”而近日A股的下沉，也有分析認(rèn)為是公募基金在騰挪倉位準(zhǔn)備認(rèn)購農(nóng)行。

　　他指出，銀行股的估值也應(yīng)該參考的市盈率（每股價(jià)格/每股收益），而不是僅僅看市凈率。現(xiàn)在銀行股的市盈率平均在11倍左右，相對于2010年業(yè)績的動態(tài)市盈率僅八九倍，是歷史低谷，風(fēng)險(xiǎn)很小。對比50年期國債4％的票面利率，銀行股對應(yīng)的是約12％的收益率，是國債的3倍，但是農(nóng)行每年的分紅就有3％，還有二級市場和IPO的價(jià)差。他認(rèn)為，農(nóng)行的最終定價(jià)應(yīng)該比中行略高，比工行、建行略低，“1.6倍的市凈率應(yīng)是合理下限”。

　　參與農(nóng)行IPO承銷的一家券商分析師認(rèn)為，按照市凈率略超1.6倍發(fā)行壓力較大。不過，他也預(yù)計(jì)，農(nóng)行在上市后，每股收益被攤薄至0.26元左右，但每股凈資產(chǎn)能抬高至1.80元，假設(shè)現(xiàn)在按1.6倍發(fā)，上市后有10％的溢價(jià)，發(fā)行后市凈率也會自動降到1.5倍左右，和中行持平，應(yīng)能為市場所接受。

　　兩地齊發(fā)未變

　　農(nóng)行管理層內(nèi)部，仍對募資前景表示樂觀。

　　農(nóng)行副行長潘功勝此前曾對本刊記者明確表示，該行在IPO之前，除社保基金能以凈資產(chǎn)價(jià)格入股，農(nóng)行將不再考慮引入其他戰(zhàn)略投資者。目前農(nóng)行正在洽談的一般都是能接受IPO定價(jià)的基石投資者。所謂基石投資者，通常是指一些大型的機(jī)構(gòu)投資者、知名企業(yè)或有影響力的富商。他們的投資承諾是對公司基本面和前景的肯定，能夠給市場以信心。但同時(shí)往往也需要承諾鎖定六個月到一年。接近農(nóng)行IPO交易的有關(guān)人士透露，因?yàn)槭袥r不好，農(nóng)行給予的配售比例較高。

　　農(nóng)行有關(guān)高層沒有否定傳言中的買家中石油（601857.SH/00857.HK），僅表示一些有實(shí)力的投資者“表示了濃厚興趣”。

　　針對中投公司是否認(rèn)購農(nóng)行股份的市場傳言，前述農(nóng)行高層表稱，中投符合基石投資者的資格，已經(jīng)排除了關(guān)聯(lián)交易之嫌，但是否會認(rèn)購現(xiàn)在還不得而知。匯金公司為中投公司的全資子公司，前者向農(nóng)行注資1300億元人民幣的等值美元，和財(cái)政部一起并列農(nóng)行大股東。

　　盡管市況堪憂、爭議不斷，甚至股東方也提出“不必這么急”，農(nóng)行管理層仍希望盡最大努力確保既定的上市目標(biāo)。

　　農(nóng)行上述高層告訴本刊記者，“A+H”兩地同時(shí)上市的設(shè)想并未改變，不會出現(xiàn)市場所傳說的農(nóng)行將在A股率先上市。

　　有關(guān)投行人士解釋稱，如果農(nóng)行不能實(shí)現(xiàn)兩地同時(shí)上市，那么既定的融資金額將無法實(shí)現(xiàn)。按照眼下市況，即便同時(shí)發(fā)行，其融資規(guī)模也可能大打折扣，縮水近三分之一。農(nóng)行最初希望的籌資規(guī)模在300億美元左右，但最終的融資規(guī)模要視發(fā)行情況而定。

　　按照農(nóng)行的既定策略，他們希望兩地籌資規(guī)模各占50％。按照港交所的相關(guān)規(guī)定，投資者不可以同時(shí)在A股和H股同時(shí)購買一家公司的股票，以防止不當(dāng)套利。不過，接近交易的權(quán)威人士透露，為確保發(fā)行成功，農(nóng)行正力爭打破這一慣例。

　　接近交易的權(quán)威人士介紹說，如果國內(nèi)與國外的承銷情況差距較大，不排除推出回?fù)軝C(jī)制，來平衡A股與H股的供求，但是涉及外管局審批，操作相對比較麻煩。