普華永道2012年上半年企業并購分析報告顯示，今年上半年，私募股權基金交易數量同比大幅下滑（同比下降39%），部分原因來自于私募股權基金在預期市場價格會進一步下跌的情況下放緩了交易進程。

“我們認為，[香港公司注冊]目前披露的大型私募交易數量的急劇萎縮，只是個時間性的問題。許多買方認為，隨著中國經濟增長的放緩，迅速完成交易的壓力減小了，因此很多交易的過程被拉長了。”普華永道中國企業購并合伙人劉晏來這樣告訴《中國經濟周刊》。

但很多業內人士認為，這不是原因的全部。

企業家急，PE更急

“這幾年，我在全國各地看到許許多多、各式各樣私募股權基金，大家都希望通過這一方式賺大錢，掮客橫行，完全看不到其中所蘊藏的風險，中國投資界被推進了全民PE時代，現在來看，當中的泡沫很明顯。”清科集團董事長兼CEO倪正東告訴《中國經濟周刊》，“很多私募股權基金想賺快錢，投資時估值就很高，退出時并不一定能全身而退。”

“私募基金在密切旁觀。”劉晏來告訴《中國經濟周刊》，“私募股權基金投資人（有限合伙人）對于投資標準愈發嚴苛，私募股權基金管理公司無論在中國境內還是離岸市場的資金募集都面臨相當大的挑戰。而累計募集的資金規模表明，私募股權基金可用于中國市場投資的資本規模處于創紀錄的高位，這將對募集資金進行新的投資活動造成壓力。”

自去年年末以來，看空中國經濟論逐漸演變為做空中國的行動。在美國市場，中國概念股從上市時所能夠獲得的“溢價”變成了如今的“折價”。在國內，大量可統計的外資通過各種方式撤離中國，原本因為經濟高增長所引發的企業扎堆上市熱潮正在消退，私募股權基金不得不重新思考投資中國的風險和盈利預期。

長信基金研究發展部副總監安昀告訴《中國經濟周刊》，“普遍認為中國將在2015年迎來人口紅利的拐點，這意味著經濟中邊際上消費的力量將大于生產的力量和儲蓄的力量，這將帶來較持續的通脹和資產估值的下移。”

類似的觀點越來越被投資界認同，資產估值的下移讓私募股權基金感到不安。

“為什么這幾年私募股權投資者和企業家、創業者的矛盾那么多？因為在資本方看來，企業并沒有按照所謂的"對賭協議"完成當初企業業績的承諾，就應該按照游戲規則愿賭服輸。而企業家則認為，國際和經濟形勢等大環境使然，才讓公司無法按期履行承諾或無法如期上市，作為投資者應該體諒，這就是資本方和企業家之間矛盾的根本。”貝恩公司全球合伙人韓微文這樣告訴《中國經濟周刊》。

資本市場低迷，企業無法上市，企業家急，[注冊香港公司程序]私募股權基金更急，因為其身后有著投資者的催促。

數萬億資金等待套現

“據我們最近觀察，內地市場目前等待套現的私募股權基金超過了3萬億元，這么大的體量會給市場造成很大的壓力。”中金公司資本市場業務委員會執行主席何華公開表示。

清科集團統計顯示，2012年上半年67家由私募股權基金（VC和PE）支持的上市企業僅為其背后的174只投資基金帶來5.27倍的平均賬面投資回報，較去年同期回報下降35.3%。

貝恩公司全球副董事楊奕琦認為，資本市場環境充滿挑戰、私募股權近期支持上市的企業在上市后的表現不佳，可能會導致上市退出更具挑戰性。

根據貝恩公司統計，上市仍是私募股權在中國的主要退出途徑，占2011年退出交易數量的66%。但由于股市震蕩，與2010年相比，退出交易總體減少了20%，2011年下半年退出的交易數量較上半年減少了23%。而且，大多數公司上市后的股價表現令人失望。

“面對動蕩和困難的二級資本市場，私募股權基金的上市退出絕對數量已大幅下降。”劉晏來告訴《中國經濟周刊》，“不少私募股權基金現在正處于退出階段，數百的私募股權基金投資企業存續在基金賬面上；如何成功實現退出是一個關鍵挑戰和需要重點關注的領域。這會帶來更多的私募股權基金支持的并購交易，所不同的是，私募股權基金將作為并購交易的出售方。”

場外800億美元伺機而動

“如果二級市場還不好轉，我相信會有很多私募股權基金會熬不住的，”一家國內知名的私募股權基金項目經理夏進告訴《中國經濟周刊》，“有一些基金已經在業內四處打探是否愿意接手一部分被投資公司的股權，價格還好商量。”

在二級市場持續低迷的情況下，私募股權基金也在尋求新的退出渠道，除了投資人回購公司股票之外，轉手并購成為最為可能的方式之一。

清科集團數據統計顯示，自2010年起，私募股權基金并購退出數量逐年遞增，2010年，私募股權基金通過并購退出的案例共計26筆，同比增長1.89倍；2011年，在私募股權基金通過IPO方式退出不暢的情況下，并購成了私募股權基金重要的退出方式之一，僅2011年就有62筆并購退出案例，是2010年的2.38倍，呈現出“井噴”之勢。

夏進告訴《中國經濟周刊》，與單純通過IPO方式退出相比，通過并購轉手方式退出案例的增多，恰恰說明中國私募股權基金行業正在日趨成熟。以美國為例，在上世紀80年代初期，私募股權基金通過IPO退出的比例也高達90%，但經過30年的發展，私募股權基金通過IPO方式退出僅占到了15%，這說明投資者對于所投企業的資產定價更為成熟了。中國目前私募股權基金業的情況和美國二三十年前的情況很類似。

當前，市場上也的確有足夠的資金支持一些私募股權基金通過轉手方式來退出投資。貝恩公司全球合伙人、大中華區私募股權業務主席白偉歷告訴《中國經濟周刊》：“由于中國收緊的貨幣政策，國內企業和私募股權基金將繼續尋找資金，這給行業帶來大量的投資機會。根據我們的判斷，除了普通合伙人在中國掌握了逾450億美元的資金外，還有正在募集的800多億美元資金將投向中國。”