下半年貨幣政策不會(huì)顯著放松，特別是在當(dāng)前物價(jià)總水平和房地產(chǎn)投資尚未明顯下行的背景下，政策制定者也不希望給出這樣的預(yù)期。但國內(nèi)外環(huán)境已有變化，預(yù)計(jì)貨幣政策也不會(huì)進(jìn)一步緊縮。央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告將數(shù)量型工具位次后移，暗示緊縮姿態(tài)已微調(diào)，通過實(shí)施差別化信貸，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化將成為下半年貨幣政策的重要取向。

借鑒2008年的經(jīng)驗(yàn)，在外部環(huán)境不確定的背景下，重點(diǎn)是做好防范風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備。目前，全球經(jīng)濟(jì)增長下行的概率增加。波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）6月以來出現(xiàn)大幅下滑，世界貿(mào)易總量持續(xù)兩個(gè)月萎縮，中國貨運(yùn)碼頭集裝箱吞吐量也呈下降趨勢(shì)，顯示出脆弱的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)正遭遇考驗(yàn)。受主權(quán)債務(wù)形勢(shì)拖累，歐美經(jīng)濟(jì)發(fā)展近期都難有起色。

物價(jià)上漲或已見頂，貨幣政策將謹(jǐn)防“超調(diào)”。當(dāng)前困擾我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展最大的問題是物價(jià)過快上漲。從影響我國物價(jià)上漲的因素看，有需求方面的原因，但主要還是成本推動(dòng)的。治理成本推動(dòng)的通貨膨脹，收緊貨幣政策的效果比較有限，應(yīng)該主要通過增加供給的辦法來應(yīng)對(duì)。從國內(nèi)CPI走勢(shì)來看，7月份CPI增幅趨緩，預(yù)示通脹可能已經(jīng)見頂。由于貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)影響具有“時(shí)滯”，應(yīng)防止物價(jià)見頂回落后，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的“超調(diào)”風(fēng)險(xiǎn)。目前我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長已出現(xiàn)放緩跡象，制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）環(huán)比連降三月逼近景氣臨界點(diǎn)，進(jìn)一步緊縮將更加謹(jǐn)慎。

從主要的貨幣政策工具來看，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)空間已不大。目前，我國銀行系統(tǒng)存款總額中約29.7%已被凍結(jié)，銀行信貸投放能力大大減弱。企業(yè)特別是中小企業(yè)出現(xiàn)資金運(yùn)轉(zhuǎn)困難，部分企業(yè)資金鏈斷裂，已經(jīng)出現(xiàn)停產(chǎn)或破產(chǎn)現(xiàn)象。持續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率，也導(dǎo)致中小銀行的超額準(zhǔn)備金耗盡，繼續(xù)提準(zhǔn)的可能性很小。

年內(nèi)也不太可能繼續(xù)加息。目前我國經(jīng)濟(jì)增長正常，沒有過熱和過度投資，根據(jù)衡量投資效率的增量資本產(chǎn)出率指標(biāo)（ICOR），我國投資效率保持在合理水平，沒有必要通過加息抑制投資增長。加息對(duì)存款的影響大于對(duì)貸款的影響，對(duì)抑制物價(jià)過快上漲的直接作用不是特別大。隨著國內(nèi)利率大幅高于主要發(fā)達(dá)國家的基礎(chǔ)利率，加息將導(dǎo)致利差進(jìn)一步擴(kuò)大，熱錢異動(dòng)可能沖擊我國金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

人民幣升值預(yù)期將繼續(xù)增強(qiáng)。人民幣對(duì)美元匯率繼續(xù)走高，顯示人民幣升值可能正在得到默許。我國央行投放的新增貨幣供應(yīng)量中，因外匯儲(chǔ)備增加而投放的貨幣量占到80%以上，人民幣升值可以減輕外匯儲(chǔ)備占款，成為抑制物價(jià)過快上漲的重要手段。但人民幣升值不利于企業(yè)出口，未來我國企業(yè)出口形勢(shì)嚴(yán)峻。人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)也將進(jìn)一步招引熱錢流入，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)超發(fā)，對(duì)防控物價(jià)過快上漲形勢(shì)不利。管理好人民幣升值預(yù)期將成為重要課題。

因此，結(jié)構(gòu)優(yōu)化或成為下半年貨幣政策微調(diào)的重要取向。下半年貨幣政策將繼續(xù)保持整體穩(wěn)健，但緊縮姿態(tài)將微調(diào)。在兼顧維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定和“十二五”開局“調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式”的平衡中，通過制定執(zhí)行差別化的信貸政策，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化將是貨幣政策的重要方向。

公開市場(chǎng)操作可能成為具有優(yōu)先性的政策工具。未來央行在貨幣政策制定上趨于謹(jǐn)慎，可能更多利用公開市場(chǎng)操作滿足經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性需求或回收流動(dòng)性。結(jié)構(gòu)優(yōu)化的差別化信貸政策將成為穩(wěn)健貨幣政策的重心。以結(jié)構(gòu)優(yōu)化為原則的信貸投放能夠較好地兼顧實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求和積極引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策目標(biāo)，因此可能成為貨幣政策最重要的微調(diào)方向。更多的資金將投向中小企業(yè)、“三農(nóng)”、保障房等領(lǐng)域，通過增加食品類和居住類商品的供給來緩解當(dāng)前成本推動(dòng)的物價(jià)上漲壓力。現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、低碳經(jīng)濟(jì)等有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要領(lǐng)域也可能獲得更多的信貸支持。

預(yù)計(jì)未來財(cái)政政策將會(huì)更加積極。在防治物價(jià)過快上漲和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整上，財(cái)政政策能夠發(fā)揮更大作用。通過增加對(duì)農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化、規(guī)模化、現(xiàn)代化和現(xiàn)代流通的財(cái)政支持，加大結(jié)構(gòu)性減稅的力度和范圍，擴(kuò)大增值稅的范圍并逐步替代營業(yè)稅等措施，財(cái)政政策能夠?yàn)榉揽匚飪r(jià)過快上漲和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型更多出力。