每逢進入四季度，機構之間的博弈行為對市場的走勢影響愈加重要。越是臨近機構業績的考核時點，為了提前鎖定業績，任何負面信息、情緒都會被顯著放大，造成強勢股的殺跌、踩踏。我們對比研究最近四輪年底的踩踏行情，發現創業板指數一般回調20%，期間藍籌股（銀行、地產、電力、石油石化等）和部分周期性行業（汽車、家電、[英國注冊公司]水泥等）股價提前止跌企穩。

1、鎖定收益使今年殺跌、踩踏行情提前

2013年結構性牛市下，機構博弈加劇、提前鎖定業績導致今年的殺跌踩踏行情比以往的時間規律提前。國慶節后，前期一直強勢的傳媒、手游股票率先下跌，緊接著是有關改革預期主題的一些龍頭股票，再下來是三季報業績低于機構預期的消費股（乳業、醫藥、零售等），最后是強勢股的全面殺跌。事實上，我們認為今年踩踏行情的導火線不是基本面惡化的因素，也不是“黑天鵝”事件，更不是月末資金面的抽緊，而是機構之間的博弈。

2、歷史上踩踏行情的三大動因

貨幣政策外生性調整。比較明顯的例子就是2010年11月-2011年年初。一是美聯儲在11月初正式宣布實施QE2，A股市場有色、煤炭股票獲利回吐；二是國內物價壓力抬頭，人民銀行在11月份一個月內兩次上調法定存款準備金率，資金面快速抽緊，年底資金價格大幅上升。結果是主板先于小盤股拐頭向下調整，上證指數從11月11日的高點回落14.0%，當年的小盤股牛市也被終結，創業板指數從當時的最高位1239.6點回調20.6%。

個股特殊事件集中發生。2011年四季度的踩踏行情發生在11月中-2012年年初，一個多月時間上證指數下跌15%，并創下階段的新低位2132.6點，當年全年指數的跌幅才21.7%，大量強勢股回調十分顯著。導致這次踩踏行情的主要催化劑是一系列個股的特殊事件，比如：重慶啤酒乙肝疫苗事件、大元股份收購重組失敗、紫鑫藥業財務數據披露問題等。不過，在踩踏行情期間，大盤藍籌股已經提前筑底，比如銀行、地產與部分水泥股。

“黑天鵝”事件。2012年11月，酒鬼酒被曝塑化劑超標，引起去年的強勢白酒股票的集體殺跌。在一個月內，上證指數回調6.7%，再次創下階段的新低位1949.5點；白酒行業指數跌幅高達27.5%，之后券商、TMT強勢股都出現了明顯的調整，同樣在強勢股殺跌期間，銀行、汽車、建筑、地產、水泥等股票價格止跌企穩。

從過去兩年（2011、2012年）年底的恐慌性殺跌行情，我們不難發現：1、強勢股殺跌期間，大盤藍籌股紛紛觸底企穩，具有較強的防御價值，比如2011年的銀行、石油石化、電力、地產等；2012年的銀行、汽車、建筑、地產等；2、指數反彈期間，率先企穩的行業相對收益也不錯，比如2012年年初的地產與家電，2013年年初的銀行、汽車與建材；3、超跌反彈的行業超額收益明顯，比如2012年年初的建材、化工與機械，2013年年初的TMT等。

踩踏之后 成長股行情或走向分化[注冊BVI公司]

1、估值提升行情遭遇沖擊

回顧今年前十個月的市場走勢，我們發現，權重股持續下跌，成長股持續上漲，估值與盈利脫鉤愈加嚴重。滬深300指數下跌5.9%，三季報盈利增長12.8%，估值水平從年初的10.9倍跌至10月底的9.0倍。創業板指數上漲74.6%，三季報盈利增長僅為5%，估值水平從年初的34.3倍上升至10月底的54.5倍，但是，10月A股市場已經顯現風格切換的跡象。權重股基本止跌，成長股、強勢概念股見頂回落，泥沙俱下。創業板指數一個月內從高點下跌14%，跌幅遠遠超過6月份“錢荒”的幅度。需要指出的是，這種市場風格的變化，是“賣出來的”、“被動的”風格切換。因為投資者普遍降低小盤股的倉位，股價調整明顯；權重股由于配置倉位太低實在無量可賣，股價變化不大。

2、成長股行情分化 從“講故事”回歸“講業績”

我們判斷，踩踏殺跌行情之后，成長股估值與盈利之間的背離程度將縮小，成長股將逐步退潮進入估值調整階段。單純依靠“講故事”推動股價上行的小盤股將逐步失去吸引力，2014年有業績支撐的股票將逐步勝出。我們認為：1、市場波動率加大，未來不確定性增加，投資者風險偏好下降。創業板權重股（傳媒、環保等）退潮，直接挫傷市場人氣，資金將尋求業績有保障的行業和個股，創業板的行情將走向分化。過去三年，創業板指數經歷了三次波動率明顯上行期，分別是2010年11月，2011年10月-2012年1月和今年6月份，其后指數回撤的幅度分別是20%，30%和10%；2、股票市場當前面臨的環境或不再利于概念、主題炒作，未來資金騰挪的方向或是有業績支撐的股票。今年大部分時間，當前CPI數據適合主題、概念炒作，四季度市場面臨的宏觀環境相對微妙，導致上述變化最為核心的應是利率水平的爬升，將率先沖擊高估值成長股和概念股。3、等待催化劑，迎接風格切換。投資者對4季度乃至明年一季度行情偏悲觀的理由主要是：去年同期基數較高使得今年四季度經濟同比數據回落；CPI可能趨勢上行，一直在3%之上，擔憂貨幣政策收緊，造成流動性趨緊。我們的看法是：成長股全面退潮之后，市場或將迎來風格上的切換，未來資金騰挪的方向可能是低估值的藍籌股。

等待催化劑 迎接風格切換

1、藍籌股已經止跌 具有配置價值

在成長股全面退潮之后，越來越多的資金開始考慮2014年的配置策略。我們認為，估值較低、股價基本企穩、存在基本面支撐、有政策預期催化劑的行業將受到資金的青睞。1、成長股殺跌期間，藍籌股票止跌企穩。在10月份的踩踏行情之中，我們發現家電、金融、石油石化，以及建筑、機械等個股股價基本企穩。這個市場特征與2011-2012年的兩輪殺跌行情一致；2、三季報顯示銀行、保險的機構配置比例不高，家電、汽車行業超配比例連續兩個季度下降。從三季報來看，機構重倉股中銀行的配置比例只有4.6%，遠遠低于29%的標準配置比例，低配了24.5個百分點，已經連續四個季度回落。保險股配置比例只有2.2%，較基準配置比例低了2.5個百分點，已是連續四個季度處于低配狀態。家電、汽車行業超配比例連續兩個季度下降1；3、銀行、保險股價A/H價差處于較低水平。銀行股A/H價差處于0%附近，與2010年9月折價15%有一定的距離。保險股A/H折價率為21%，與2011年年中23%的折價率基本接近。

2、市場已預期經濟增速向下 指數下行空間有限

1、四季度經濟增速的回落，市場已經預期。中國經濟超預期指數從7月份回升至9月中旬，然后回落至11月初的17.5，超預期程度一般；2、自下而上反饋汽車、地產、白電景氣不錯。從行業自下而上的反饋來看，我們跟蹤的28個行業景氣指標中，轉好的指標已經連續減少，出現企穩之勢。下游消費中汽車、地產景氣優于預期，中上游一般；3、未來補庫存的潛在機會。從各個行業數據來看，秦皇島港口煤炭庫存為558.5萬噸，處于偏低水平；水泥庫容比62%，大概是今年以來的最低水平；空調庫存內銷比0.8個月，亦是偏低位置。

3、資金面有望平穩 關注長端利率的攀升

我們認為，年底11-12月份金融市場 資金面將保持中性的狀態，銀行間7天質押回購利率水平將在3.7-4.2%區間波動。需要關注資金利率水平從貨幣市場、債券市場向信貸市場傳導的可能，以及長端利率攀升的風險。

1、外部資金凈流入明顯，單月新增外匯占款持續為正。當前階段與2012年年底類似，金融機構口徑新增外匯占款低于央行口徑的規模。8月份金融機構新增外匯占款為273億元，央行口徑為新增979億元。9月份金融機構新增外匯占款1264億元，而央行口徑為新增2682億元。8-9月份累計的資金就高達2124億元，我們判斷這部分資金可能在四季度陸續釋放，外匯占款的余額同比增速穩定在6.8-7.2%。

2、預計11-12月份財政放款規模超預期。我們預計，11-12月份將有1.6萬億的資金釋放到銀行系統，12月份預計有1.3-1.5萬億資金，相比去年同期凈增加1300-3300億元。建議關注資金開始投放的時間點，若在月初開始撥放，則年底資金緊張或就不會出現，整個資金面維持平穩狀態。

3、CPI重要性提升，貨幣政策被動防守。盡管四季度CPI應會在3%以上運行，我們認為，目前水平還沒有觸及監管當局的心理底線。貨幣政策最多是被動防守，通過公開市場的微調操作來穩定流動性的預期，社會融資總量和新增信貸按照之前的節奏進行，不會收得過緊。況且，當前我們難以看到CPI上行的失控，一是PPI還在負值區間徘徊，二是CPI上行的核心推動力——豬肉價格的同比漲幅還在5-7%水平波動。4、需要關注長端利率的上行。今年1-5月份貨幣市場利率的中樞位置在3.3%。6月份“錢荒”以來，6-10月份整個貨幣市場利率水平抬升了1.3%至4.6%的水平，處于相對較高位置。我們認為，資金利率的上行已經進入第二階段的尾聲，即從貨幣市場向債券市場的傳導、[注冊開曼公司]從短端利率向中長端利率的傳導。未來需要關注實體經濟層面資金利率的上行，尤其是票據貼現市場、表外融資利率與貸款利率的變化。一旦這些利率指標上行，那么其對制造業盈利能力的恢復，工業投資增速的回升將產生負面的作用。目前，已經有兩個指標透露出一些風險，一是國債利率斜差水平再度回落至25bps，與6月底的水平接近；二是投資者開始憂慮基本面的風險可能隨時暴露，1-5年期限的信用利差也在回升。

市場趨勢與配置

我們認為，踩踏行情之后，創業板行情將分化。單純依靠“講故事”推動估值提升的行情將近尾聲，2014年業績可見度高的股票將獲得資金更多的青睞：1、創業板市場波動率接近歷史峰值，未來不確定性在增加，投資者博取一份超額收益或將承擔更大的風險；2、隨著CPI向上突破3%，股市所面臨的大環境不再利于概念、主題炒作，未來資金騰挪的方向可能是“價值與穩定”型個股。因此，我們建議等待催化劑，迎接風格轉換，投資者對四季度乃至明年一季度行情偏悲觀的理由主要是：去年同期基數較高使得今年四季度經濟同比數據回落；CPI可能趨勢上行，一直在3%之上，擔憂貨幣政策收緊，造成流動性趨緊。

在此背景下，我們的看法是,成長股全面退潮之后，市場或將迎來風格上的切換，未來資金配置的方向可能是低估值的藍籌股。我們相對看好可選消費（汽車、家電）、地產與金融，成長股中的環保（特別是污水處理）。1、藍籌股已經止跌回升，具有配置價值：a、在10月份的踩踏行情之中，我們發現家電、金融、石油石化，以及建筑、機械等個股股價基本企穩,這個市場特征與2011-2012年的兩輪殺跌行情一致；b，三季報顯示銀行、保險的機構配置比例不高，家電、汽車行業超配比例連續兩個季度下降；c，銀行、保險股股價A/H價差處于較低水平；2、市場已經預期四季度經濟增速的下行，指數下調的空間應有限：a，領先指標PMI向上的趨勢還未打破，工業生產指標平穩運行；b，研究員自下而上反饋汽車、地產、白電景氣一直延續，中上游一般；c，部分行業的庫存指標依然較低，比如秦皇島煤炭庫存、水泥庫容比、空調庫存內銷比等；3、資金面有望平穩。我們認為，年底11-12月份金融市場資金面將保持中性的狀態，銀行間7天質押回購利率水平將在3.7-4.2%區間波動。a、外部資金流入明顯，四季度單月新增外匯占款有望持續為正；b、我們預計11-12月份財政存款投放規模超預期；c、CPI的重要性提升，貨幣政策僅僅是被動防守，短期內應難見轉向收緊，至少需要等到年度中央經濟工作會議定調之后；d、若同業規定出臺，則是一直壓抑估值的利空兌現，反而市場或會吸取上半年過度、負面解讀8號文的經驗——對流動性的影響沒有那么嚴重。建議關注資金利率水平從貨幣市場、債券市場向信貸市場傳導的可能，以及長端利率攀升的風險。值得注意的是，我們也需關注政策改革預期受益概念，諸如：市場關注的優先股試點，自貿區金融改革措施的實施，關于國企改革更加明確的信息，關于地產行業市場化調控的政策表態等。