白糖9月份合約的期貨價格，從2008年12月時歷史低價的每噸2900多元攀升至去年11月中旬巔峰時的7500多元，僅用了兩年不到時間。而在高燒不退的糖價被神化為“糖高宗”、“糖玄宗”的過程，也正是以甜菜制糖的大型國有上市公司中糧屯河[12.96 0.15%](600737.SH)試水白糖套期保值業務，由小有收獲演化為騎虎難下之勢。

2011年1月11日，中糧屯河在其第六屆董事會第八次會議上，審議通過了“白糖期貨業務操作資金由6億元翻番增至12億元”的議案。

不過，就在2007年1月，董事會最初批準的操作資金僅為1億元。而兩年后的2009年4月，該授權已增至2億元，9個月后(2010年1月)又進一步增至4億元。到了去年10月底，也是多空激戰于糖價巔峰的前夕，可用于期貨操作的資金已提高至6億元。

從2009年4月到今年1月，不到2年時間，中糧屯河可進入白糖期貨市場的資金，經董事會3次擴大授權，已由2億元猛增至12億元。可操作資金的增幅，遠超過糖價的飛漲速度!

某期貨公司首席風險官日前向《第一財經日報》記者解釋，套保客戶動用資金“被”增加的原因可能有三：價格上漲、保證金比例提高及浮動虧損加大。

中糧屯河期貨業務主通道——中糧期貨經紀有限公司網站公示，按去年11月底以來白糖客戶16%的標準保證金要求，及鄭商所白糖期貨建倉均價每噸7000元計，12億元應足夠滿倉持有12萬多手(每手10噸)白糖期貨空單。

2009年年報顯示，中糧屯河計劃2010年生產白砂糖不超過33萬噸，包括主打產品的番茄醬35萬噸在內，預計實現總銷售收入不超過36億元。事實上，2010年半年報披露，公司上半年甜菜制品銷售收入僅6.03億元，即其上半年的白糖銷售量按當時現貨價每噸約5000元計也不過12萬噸。

2009年年報顯示，截至資產負債表日，中糧屯河持有的尚未平倉遠期商品合約的時期與未來白糖的銷售時點相一致，被套期的白糖預期銷售時間為2010年1月至2011年5月。即其空頭頭寸，已可覆蓋一年半左右的白糖現貨生產、銷售。而鄭商所每日公告的“套期保值持倉數量表”顯示，中糧期貨席位近期白糖各月合約的空頭套保頭寸總量一直穩定在2萬手左右。業內相信，這些頭寸的九成以上應歸屬中糧屯河。

而中糧屯河2010年半年報中關于同一集團內關聯交易的信息披露顯示，截至去年6月底，存放于中糧期貨的保證金達2億元，與2009年底的水平相差不多。2009年6月底為7800萬元，2008年則在3000萬元左右。

如按外界推測中糧屯河目前持有2萬多手空單，其所必需的保證金量即使加上一定的準備金也不過3億至4億元。另據該公司去年11月底發布的向北海華勁糖業有限公司購買蔗糖的關聯交易公告，預計2010年12月至2011年12月之間向北海糖業購買金額不低于1.5億元的蔗糖以替代優質且運輸不便的甜菜糖用于套保空頭的交割。但這些總共五六億元的用途，仍與12億元的額度有很大差距。

事實上，中糧屯河2010年三季度報中的“其他流動負債”項目已顯示，其白糖套保浮虧去年9月底高達1.06億元。而此前已平倉的虧損額，業內早有猜測應以億元計。

按一般的保值運作經驗，用于風險管理和確保目標期內生產經營平穩進行的套保業務，在期貨頭寸上出現較大虧損并不可怕。但在保值操作中，已發現走強的市場與年初不樂觀的預計相反時，還在加碼持倉，這就與減倉以控制期貨虧損的業內通行做法相背。

已持有大量空頭的中糧屯河目前似乎有著騎虎難下的苦衷。這是一些業內資深人士的猜測。

就在去年10月及不久前剛舉行的中糧屯河增加白糖期貨業務操作資金議案的兩次通訊表決中，作為獨立董事的齊亮均以“議案提供的數據資料不足以讓本人做出專業判斷”為由選擇了棄權。而公開資料顯示，現為銀河證券副總裁的齊亮曾任職有關券商研究所的負責人。這樣的“表態”很值得玩味。

值得注意的是，二級市場上，中糧屯河(600737.SH)股票17日跌停后昨日繼續跳空低開，收盤重挫5.41%，近兩個交易日跌幅遠超大盤[1954.06 -0.23%]。